A股市场退出生态加速完善

　　继去年中弘股份后，A股市场第二只“面值退市”股木已成舟。连续20个交易日收盘价均低于面值，*ST雏鹰自8月2日起停牌，深交所将自停牌起15个交易日内作出公司股票是否终止上市的决定。中国证券报记者近日从有关部门获悉，*ST雏鹰退市基本已成定局。

　　对严重扰乱市场秩序、触及退市标准的企业坚决退市。同时，拓展重组等多元化退出渠道，鼓励市场化主动退市。包括*ST雏鹰在内，今年A股退市公司数量将达9家，创近年新高。与此同时，退市类型更加全面，多元化退出渠道和出清方式正在形成，退市进一步市场化、常态化，“有进有出、优胜劣汰”的市场生态进一步完善。

　　退市渠道日趋多元化

　　包括触发退市条款的*ST雏鹰在内，今年以来，沪深两市将有9家公司通过多种渠道退市。其中，*ST海润、*ST华泽、*ST众和、*ST雏鹰强制退市，*ST上普主动退市，小天鹅、云南能投、东方新星以及*ST嘉陵通过并购重组渠道退市。

　　“历经三次退市制度改革，我国资本市场已形成多元化的退市指标体系和较为稳定的退市实施机制。与境外成熟市场相比，我国退市指标体系已相对完整，部分指标执行中甚至比成熟市场更为严格。总体来说，有强制退市、主动退市和重组类退市三大类，每一大类又涉及多种类型和多项指标。”深交所有关人士介绍，目前，资本市场已形成多元化的退出渠道和出清方式。因此，相关退出规则和适用条件相对复杂。

　　重组类退市方式包括吸收合并、重组上市和出清式资产置换三种类型。小天鹅即通过吸收合并方式退市，云南能投和东方新星以“卖壳”方式退出，*ST嘉陵则以出清式资产置换退出。上述深交所有关负责人尤其强调，出清式资产置换是指在上市公司实际控制人未发生变更的前提下，上市公司将原有主要业务置出，同时置入新业务，使上市公司主业发生“脱胎换骨式”变更，这实际上也是退出的一种方式。此外，重组上市在出清不良资产的同时置入优质资产，使公司“脱胎换骨”，也是重要的化解存量风险工具。比如，此前的360借壳江南嘉捷，江南嘉捷即通过卖壳退出资本市场。

　　主动退市所涉类型相对简单，一般包括股东大会决议和私有化。今年上半年退市的*ST上普即为A股市场第二家股东大会决议主动退市的公司。首家股东大会决议主动退市的公司是*ST二重，其在2015年实现退市。

　　在所有退出渠道当中，最为复杂的是强制退市，包括财务类、交易类、规范类和其他(如破产清算等)四大类别。其中，财务类通常涉及到净利润、净资产、营业收入以及审计意见类型等退市指标。*ST海润、*ST华泽、*ST众和3家公司即因触发财务类退市指标被强制退市。例如，*ST海润是触及净资产、净利润和审计报告意见类型等三项强制退市标准。*ST众和属于暂停上市后首个年度报告显示公司净利润及净资产为负值、财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告。去年退市的*ST烯碳则因暂停上市后首个年度报告被会计师出具“无法表示意见”被强制退市。交易类的退市指标则主要包括股票价格、交易量或股东人数等。如*ST雏鹰、中弘股份。规范类主要包括重大违法和未按规定披露年报两种情形。其中关于重大违法强制退市的相关规则尤其受到关注。

　　重大违法强制退市彰显威力

　　出现一家，退市一家。近年来，监管退市态度坚决，彰显威力。2016年，*ST博元成为首单因重大违法被强制退市公司；2017年，欣泰电气因欺诈发行成为第二单触发重大违法退市公司；2018年，长生生物成为第三单因重大违法被强制退市的公司。

　　近期多家上市公司被曝涉财务造假，去年以来，也有部分公司涉嫌欺诈发行被移送公安机关，另有部分公司受到相关行政主管部门的行政处罚。针对投资者关心的何种行为会被认定为“重大违法”而强制退市等问题，深交所相关人士解释了重大违法强制退市标准和适用情形。

　　“近年来，证监会持续加大退市监管力度，为落实《证券法》相关规定，证监会在2014年11月发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(下称《退市意见》)中首次明确重大违法强制退市的相关标准和程序。2018年7月，证监会修订了《退市意见》，进一步完善了相关规则。2018年11月，沪深交易所制定并发布了《上市公司重大违法强制退市实施办法》(下称《实施办法》)等相关配套新规，其中，年报造假规避退市和‘五大安全’重大违法具体标准为本次规则完善中重点明确、细化解释的内容。相关规则发布后，长生生物成为首家触发‘五大安全’重大违法强制退市的公司。”上述深交所人士表示。

　　关于年报造假规避退市的具体情形，《实施办法》第四条第(三)款作出明确规定，“上市公司披露的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，根据中国证监会行政处罚决定认定的事实，上市公司连续会计年度财务指标实际已触及《股票上市规则》规定的终止上市标准，其股票应当被终止上市。”对于实际已触及《股票上市规则》规定的终止上市标准，即处罚认定的结果显示上市公司的净利润已经四连亏，或净资产已经连续三年为负，上市公司靠造假掩盖了上述情形，应回归本来面目，对其进行强制退市，净化市场生态。值得关注的是，为体现从严执行重大违法强制退市制度理念，兼顾新旧规则衔接的连续性，《实施办法》将2015年的年度报告作为年报造假规避退市新老划断的起算点，即追溯后，自2015年起净利润连续四年为负或者净资产连续三年为负(创业板为连续两年)触及终止上市标准的才予以退市。

　　业内人士表示，法律法规不溯及以往，鉴于《实施办法》是对2014年《退市意见》的解释，其效力始于《退市意见》生效后，不属于溯及以往。该过渡期规定较好地协调了新老划断中的有关问题。既没有对以往已经查出连续造假的公司“突然死亡”，也释放了从严监管信号。同时《实施办法》发布之时，上市公司2018年年报尚未开始编制，即使上市公司自2015年开始造假，只要其心怀敬畏之心，在《实施办法》出台当年“及时收手”，由于仅三年造假，触发重大违法退市标准的可能性也较小。

　　除了从严执行重大违法强制退市连续会计年度财务指标起算时点外，重大违法过渡期安排中还设置了重组上市重大违法的例外情形，并实施新老划断。“对于《实施办法》实施前已经完成重组上市的公司，不因重组上市完成前的上市公司重大违法行为对其强制退市；上市公司在被处罚时已经通过重组上市等方式‘脱胎换骨’，生产经营和公司治理得到实质改善，如再因重组上市前的上市公司重大违法行为被退市，则有‘代前人受过’之嫌，对借壳方和投资者而言有失公平，也违背了执行重大违法强制退市制度的立法初衷。”上交所有关人士解释。另外，《实施办法》实施后，不再给予豁免，重组方应做好尽职调查，保护中小投资者合法权益。

　　此外，根据《实施办法》，上市公司被移送公安机关与退市已脱钩，今后被移送的公司将不再被暂停上市。为此，重大违法过渡期安排还明确规定了新规实施前已被移送但尚未终止上市公司的适用安排。根据新老划断，上市公司已披露被证监会认定构成重大违法行为或被依法移送公安机关，但未被作出终止上市决定的，区分以下情形处理：已被作出暂停上市决定的，如不存在其他暂停上市或终止上市的情形，继续维持暂停上市状态；已被实施退市风险警示的(创业板为披露暂停上市风险提示公告)，如不存在暂停上市或终止上市的情形，继续维持停牌状态。上述两种情形需待人民法院对公司作出有罪裁判且生效后，依据新规判断是否构成重大违法强制退市情形。目前，金亚科技、雅百特即属于上述情形。

　　完善退出生态需多方合力

　　尽管我国退市制度和退市指标体系相对健全，但相对于境外成熟市场多元化、畅通的退出渠道(如强制退市、重组、破产等)，我国“退市难、退市少”的问题犹存。

　　市场分析人士表示：“目前我国退市现状受多种因素影响。一是由于市场约束机制未能发挥作用，市场估值体系不尽合理，未能体现优质优价、劣质劣价，许多‘三无公司’(无资金、无业务、无人员)市值甚至高达数十亿元。退与不退，天壤之别。二是上市公司维持上市地位的合规成本较低，市场化主动退市较难出现，为维持上市地位，甚至通过五花八门的方式保壳规避退市。三是各方对退市的认识高度不统一，大股东、地方政府、中小股东等相关方‘谈退色变’。”

　　需要注意的是，退市是一个完整生态，需要市场各方统一认识、共同努力。通过发挥市场约束机制作用，引导市场估值回归，充分发挥市场资源配置功能，进而形成有进有出、优胜劣汰的良性循环。

　　关于探索创新退市方式，银河证券首席经济学家刘锋表示，退市不是一个动作，而是连贯的过程，退市后涉及如何补偿股东等问题，相关法律程序亟待完善，因此探索创新退市方式首先要把程序设计好，考虑周全。

　　“退市应坚决从严，但违法违规的司法救济也应跟上。”新时代证券首席经济学家潘向东强调，例如可以考虑从行政罚款或和解金中提取一部分作为赔偿基金，用于解决中小投资者诉讼胜利后相关责任人无能力赔偿等问题。

　　中国人民大学法学院教授刘俊海提出，要激活四大法律责任，即民事责任、行政责任、刑事责任以及信用制裁。针对资本市场中劣币驱逐良币的乱象，刘俊海主张监管者要树立“三升三降”的监管理念。一要提升违法成本，降低违法收益，确保违法成本高于违法收益。二要提高投资者维权收益，降低维权成本，确保维权收益高于维权成本。三要提高守信收益，降低守信成本，确保守信收益高于守信成本。如此才能切实扭转劣币驱逐良币乱象，资本市场才能充满生机活力。

　　可喜的是，近年来，随着监管部门不断加强退市监管，制度法规不断健全，资本市场逐渐发展壮大，退市市场化程度进一步提高，市场生态正逐步改善。证监会主席易会满在5月11日出席中国上市公司协会2019年年会时提出，对严重扰乱市场秩序、触及退市标准的企业坚决退市，促进“僵尸企业”“空壳公司”及时出清，多家公司被暂停上市已释放了强烈的政策信号。关于退市制度，证券法三审稿删除了“暂停”上市交易这一说法，取消了证券暂停上市交易制度。上交所发布的科创板退市制度，取消了暂停上市和恢复上市，并针对“僵尸企业”“空壳公司”制定了更为严格的退市标准，同样透出退市制度趋严的信号。