众生药业业绩增长疑云 对赌期后业绩大变脸

　　8月3日，众生药业(002317.SZ)发布2019年中报，报告期内，公司实现营业收入13.06亿元，同比增长9.44%；归属于上市公司股东的净利润3.02亿元，同比增长10.24%；扣除非经常性损益后的净利润为2.97亿元，同比增长11.27%。

　　然而，业绩稳定增长背后，众生药业的资产质量却存在重大隐忧。公司商誉高悬，有的业绩承诺属于精准达标，有的在业绩对赌期之后立即发生大变脸，有的根本没有给业绩承诺，巨额商誉存在减值风险。与此同时，公司还存在研发投入较高比例资本化、预付款大增、大存大贷等现象，值得关注。

　　对赌期后业绩大变脸

　　2019年上半年末，众生药业账面商誉总共有13.51亿元，占总资产的比例为23.71%，远远超过其他所有资产项科目，其中占比最大的是广东先强药业有限公司(下称“先强药业”)，金额有9.16亿元。

　　这家标的资产是由上市公司2015年收购而来。2015年3月，公司与岳伟红、张哲锦、罗月华、张志生、邱亚平、张吉生、薛渊斌、张先凡(下称“交易对方”)签订收购协议，以现金12.7亿元收购交易对方所持有的先强药业97.69%股权。

　　收购公告显示，2013年和2014年，先强药业收入分别为1.69亿元、1.23亿元，净利润分别为9454万元、6026万元，扣非净利润分别为7915万元、5645万元。交易对方承诺，先强药业2015-2017年度扣非净利润分别不低于8000万元、9600万元、1.15亿元。

　　2018年4月24日，众生药业发布的业绩承诺完成情况公告显示，先强药业2015-2017年度扣非净利润实际值分别为8610万元、1.22亿元、8275万元。公告声称，2015-2017年，先强药业累计扣非净利润为2.9122万元，超过三年业绩承诺的总额29120万元。

　　从上面可以看出，先强药业2017年明显没有完成当年的业绩承诺值，而且相比前两年业绩还出现显著下滑。即便从三年累计完成情况来看，也仅仅是超出承诺值2万元，完全属于精准达标，这究竟是巧合还是刻意为之呢？

　　在先强药业精准完成三年业绩承诺对赌期之后，众生药业2018年年报和2019年中报仍然继续披露了前者的经营状况。

　　先强药业2018年收入和净利润分别为1.84亿元、4492万元，同比分别下降20.76%、47.66%；2019年上半年收入和净利润分别为1.06亿元、2571万元，同比变动幅度分别为28%、-25.06%。

　　对比之下可以发现，先强药业在三年业绩承诺期之后业绩立即发生大变脸，而且直到2019年上半年净利润仍未扭转下滑趋势。对于大变脸的原因，众生药业在定期财报中没有给出任何的解释。

　　一般而言，上市公司收购标的出现上述情况存在两种可能性。一种是，标的资产主业面临的客观环境比较困难所致；另外一种可能性就是，标的资产在对赌期为了完成承诺努力粉饰业绩，对赌期一旦结束就露出了原来的真实面目。

　　在业绩大变脸的情况下，先强药业是否达到当初收购之时的业绩预测按照会计准则，如果没有达到预测，众生药业应该对这笔商誉计提减值准备，然而2018年年报和2019年中报没有任何计提。

　　对此，众生药业对《证券市场周刊》记者表示，经测试和评估，期末上市公司商誉所在各资产组的可收回金额均高于账面价值，不存在减值的迹象。

　　个别标的干脆没有业绩承诺

　　众生药业商誉中金额排名第二的标的资产是湛江奥理德视光学中心有限公司(下称“奥理德视光学”)，对应的商誉金额为1.76亿元。

　　2017年6月，众生药业发布公告称，公司使用自有资金2.09亿元向霍尔果斯吉盛创业投资有限公司(下称“吉盛创业”)收购其所持有的奥理德视光学100%股权。

　　奥理德视光学2016年收入和净利润分别为4583万元、1517万元。

　　按照2016年净利润计算，众生药业此次收购PE为14倍，不算太贵。但是值得注意的是，这家标的资产2016年经营现金流净额仅有11万元，这与眼科医院类现金奶牛的特性完全不相符。

　　众生药业解释称，主要原因是奥理德视光学在2016年支付了原股东关联方的资金往来款。此笔款已于完成收购当月收回，自此，与原相关方不存在任何未结款项或交易。

　　按照公告披露，此次交易对象吉盛创业背后的实际控制人为自然人翟少艾和黄宗旭。然而，奇怪的是，众生药业并没有让交易对象给出任何业绩承诺，翟少艾和黄宗旭无疑成为最大受益人，而一旦未来业绩无法达到预期，所有的苦果将由上市公司独自承担。

　　时至今日，奥理德视光学业绩仍未恢复到被收购之前的水平。按照财报披露，奥理德视光学2018年收入和净利润分别为4916万元、1419万元；2019年上半年收入和净利润分别为2214万元、360万元，分别同比下降0.05%、29.81%。

　　从收购之后的业绩表现来看，众生药业应该对奥理德视光学计提商誉减值准备，但事实上却是根本没有任何计提。

　　对此，众生药业称，奥理德视光学原股东对奥理德视光学仅为财务投资，未参与奥理德视光学及其下属医院的实际运营，原股东在标的完成转让后亦即全面退出，因此不存在执行业绩对赌的前置条件，故未在收购方案中设置有关业绩对赌的条款。

　　截至2019年上半年末，众生药业商誉金额排名第三的是广东逸舒制药股份有限公司(下称“逸舒制药”)，对应的商誉金额为1.63亿元。

　　2017年10月，众生药业发布公告称，公司使用自有资金4.23亿元向黄庆文、黄庆雄、黄苏苹、欧俊华、刘凌梅收购其合计所持有的逸舒制药80.53%股权。

　　2016年，逸舒制药的收入和净利润分别为1.45亿元、2968万元。

　　交易对象承诺，2017-2019年的三个会计年度，逸舒制药的扣非净利润分别不低于3000万元、3600万元、4200万元。

　　逸舒制药是新三板挂牌企业，交易代码是832796.OC。Wind资讯显示，逸舒制药2017年和2018年的扣非净利润分别为3591万元、4830万元。

　　前后比较可以发现，逸舒制药2017年和2018年均完成了业绩承诺，而且2018年相比2017年业绩还有较大幅度提升。但反常的是，逸舒制药过去两年收入连续出现下降，2017年收入同比下降1.77%至1.43亿元，2018年收入同比下降9.08%至1.3亿元。

　　分析财报后不难发现，逸舒制药收入减少、净利润却大幅增长的重要原因是毛利率上升和销售费用率下降。

　　毛利率方面，逸舒制药过去几年毛利率连续出现上升，尤其2018年相比2016年足足提升了13.65个百分点。依据Wind资讯， 2016-2018年，其毛利率分别为49%、51.22%、62.65%。

　　销售费用率方面，逸舒制药是连续三年下降，2016-2018年分别为9.44%、7.02%、4.72%。

　　压缩费用虽然短期内有助业绩增长，但长期会有损竞争力，这种增长难有持续性。逸舒制药表面看压缩费用实现净利润增长，是不是为了完成上述业绩承诺呢？

　　对此，众生药业表示，逸舒制药在2017年处置了其全资子公司德鑫制药，德鑫制药的营业收入不再并入逸舒制药的财务报表，营业收入有所下降；净利润大幅增长主要原因是处置德鑫制药产生了4755万元的投资收益；毛利率上升、销售费用率下降的主要原因是处置德鑫制药导致逸舒制药合并报表范围发生变化。

　　众生药业2018年年末商誉中还有一项值得关注的是云南益康中药饮片公司(下称“益康中药”)，对应的商誉金额为695万元。

　　2013年10月，众生药业与益康中药及其全体股东签署增资协议，公司以自有资金2500万元对益康中药进行增资，增资完成后，公司持有益康中药51.46%股权，成为益康中药控股股东。

　　益康中药主要从事中药材种植、收购以及饮片加工，2012年的收入和净利润分别为6603万元、170万元。交易对象李伟保证，益康中药2014-2016年净利润分别不低于800万元、1000万元、1200万元。

　　根据业绩承诺完成情况公告，2014-2016年，益康中药实际完成净利润分别为430万元、1038万元、1511万元。对比发现，益康中药在被收购之后的第一年根本没有完成业绩承诺，实际完成值与承诺值相差甚远；第二年虽然完成业绩承诺，但是仅比承诺值高出来38万元，属于精准达标；第三年属于超标完成业绩承诺，但是在对赌期完成之后业绩立即发生了大变脸，2017年其收入和净利润分别为1.37亿元、519万元，2018年收入和净利润分别为1891万元、-1738万元。

　　众生药业难道不应该对这笔商誉计提减值准备吗？

　　研发投入资本化比同行激进

　　截至2019年上半年末，众生药业开发支出账面价值为2.81亿元。从过去几年来看，这个科目增长较快，2015-2018年年末分别为7144万元、1.41亿元、1.99亿元、2.57亿元。

　　开发支出由研发投入资本化部分形成。众生药业2019年中报没有披露研发投入资本化率，不过年报对此均有披露。

　　财报显示，众生药业研发投入、研发投入资本化金额、资本化研发投入占研发投入的比例，2015年分别为1.08亿元、3992万元、37.13%，2016年分别为1.48亿元、7255万元、49.16%，2017年分别为1.25亿元、5728万元、45.75%，2018年分别为1.48亿元、6397万元、43.15%。

　　从整体来看，众生药业研发投入资本化率维持在高位水平，尤其相比2015年有了显著的提升。如果与同行进行比较的话，众生药业研发投入资本化率明显偏高。

　　众生药业主营业务按照分产品划分共有七块：中成药销售、化学药销售、原料药及中间体销售、中药材及中药饮片销售、眼科医疗器械及耗材、眼科医疗服务、其他业务，2019年上半年的收入分别为7.31亿元、4.71亿元、495万元、4988万元、523万元、4134万元、354万元，中成药销售构成上市公司最主要的收入和利润来源。

　　众生药业中成药业务主要经营产品是复方血栓通系列，属于中药注射剂范围。A股市场经营中药注射剂的上市公司有珍宝岛(603567.SH)、上海凯宝(300039.SZ)、九芝堂(000989.SZ)等，这几家上市公司账面上根本没有任何开发支出。

　　很显然，众生药业研发投入资本化比率要显著高于同行水平。

　　根据会计政策，研发过程分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益，开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能进行资本化处理，否则不符合条件的支出仍要计入损益中。

　　以2018年为例，众生药业当年净利润、研发投入资本化金额分别为4.36亿元、6397万元，后者占前者的比例高达14.68%。

　　众生药业回复称，公司目前的研发管线包括中药大品种的上市后再评价及二次开发、仿制药一致性评价、改良型新药、一类创新药等。开发阶段支出占比较大的主要有药品的临床研究开发支出。目前公司有7个创新药研发项目获得了临床试验批件，分别处于I/II期临床试验的不同阶段，支出金额较大。

　　除了研发投入资本化问题以外，众生药业研发投入绝对金额下降也值得关注。财报显示，2019年上半年，公司研发投入同比下降2.02%至5859万元。研发能力是医药企业核心竞争力的来源，众生药业这种做法实质上是有损长期竞争力的。

　　预付款大增

　　在2017年之前，众生药业账面上的预付款金额一直比较小，只有几千万元。财报显示，2013-2016年年末，这个科目的账面金额分别为4695万元、991万元、1068万元、2806万元。

　　而在此之后，公司预付账款却出现大幅增长，2017年年末、2018年年末、2019年上半年末分别为1.08亿元、2.16亿元、1.12亿元。

　　对于2017年和2018年预付款大幅增长，众生药业在年报中解释称，主要是预付原材料采购款及营销服务费同比增加所致。常理而言，原材料采购与收入变动基本保持一致。

　　奇怪的是，2017年和2018年，众生药业收入同比增速分别仅为16.06%、20.23%，预付款增幅要远远超过同期收入增幅，这显得颇为异常。

　　那么，众生药业前五大预付款对象究竟又是谁呢？众生药业在年报以及最新的中报中均未给出任何的披露。

　　对此，众生药业表示，2017年、2018年期末，公司预付款余额前五名单位主要是公司的原材料供应商，为预付原材料采购款。

　　此外，众生药业还存在大存大贷现象。截至2019年上半年末，公司账面上货币资金为12.29亿元，短期借款和一年内到期的非流动负债分别为5.61亿元、1.32亿元。

　　要知道，众生药业自身经营现金流还是不错的。

　　2016-2018年及2019年上半年，公司经营现金流净额分别为3.38亿元、3.7亿元、3.27亿元、2.1亿元。而且，从公开信息来看，众生药业未来也没有大的资本开支计划。因此，众生药业大存大贷的合理性存在疑问。

　　对此，众生药业表示，公司的存款与贷款变动情况正常，是公司经营情况的真实反映。

　　还有一点比较奇怪的是，众生药业2019年上半年末账面上有12.29亿元的货币资金，但是却没有购买任何的理财产品，这也不符合一般性的常识。

　　种种现象背后，《证券市场周刊》记者注意到，众生药业控股股东已经将半数以上股份给质押出去了。

　　8月13日，众生药业公告称，截至披露日，张玉冲持有公司股份9264万股，占公司总股本的11.37%，其所持有公司股份累计被质押的数量为5326万股，占公司总股本的6.54%；张玉立持有公司股份9264万股，占公司总股本的11.37%，其所持有公司股份累计被质押的数量为5326万股，占公司总股本的6.54%。

　　资料显示，张玉冲和张玉立系上市公司的控股股东和实际控制人。