LPR下行几无悬念 降息周期有望开启

11月18日，央行公开市场7天期逆回购操作利率出现四年多以来首次下调，与本月初中期借贷便利（MLF）利率下调相呼应。

分析人士认为，公开市场操作“降息”接踵而至，突出稳增长在当前宏观调控中的重要地位，重塑市场预期。公开市场操作利率下降配合贷款市场报价利率（LPR）改革，有助于促进社会融资成本降低。在稳增长、降成本见到明显成效之前，公开市场操作利率下调应不会一步到位，更可能呈碎步缓降态势。

稳增长优先性突出

央行11月18日发布的公告显示，当日开展1800亿元逆回购操作，期限为7天，中标利率为2.5%，较此前下调5个基点。业内人士认为，这是央行在本月初下调MLF操作利率以来，开展的又一项超出一些市场人士预期的货币政策操作。数据显示，此前1年期MLF利率下调是2016年6月以来首次，此次7天期央行逆回购利率下调则是2015年10月以来首次。

经验表明，MLF利率与央行逆回购利率，通常维持相对固定的利差，联动性较强。此前，对此次央行逆回购利率是否会随着MLF利率下调而调整，市场人士曾有不同看法。

MLF和逆回购是当前央行开展公开市场操作、投放基础货币的两大主力工具，期限一长一短，被视为央行政策利率体系关键指标。从MLF到逆回购，公开市场操作“降息”接踵而至，央行频频出手，重塑市场对货币政策的预期。

在不少研究人士看来，公开市场操作“降息”接踵而至，明确了稳增长在当前多个货币政策调控目标中的优先顺序。

三季度以来，部分消费品价格上涨，货币市场亦呈利率中枢上移、波动加大态势。公开市场操作利率近期下调是对政策紧缩观点的有力反驳。

民生银行首席宏观研究员温彬表示，央行下调逆回购利率是加强逆周期调节具体体现。华泰证券张继强团队认为，物价上涨只是阶段性扰动因素，稳增长仍是货币政策调控重点，公开市场操作利率下降有助于稳定政策预期。

LPR改革效果显现

在提出坚决不搞“大水漫灌”的同时，近日发布的央行第三季度货币政策执行报告强调，强化逆周期调节，促进降低社会综合融资成本。研究人士认为，与此前的LPR改革一样，公开市场操作“降息”的根本目的也是为降低融资成本。

LPR改革效果正在显现。不过，当前金融机构负债成本下行缓慢，报价行持续下调LPR报价动力不足。10月20日，LPR没有继续下行就反映了这一问题。前述央行货币政策报告显示，9月一般贷款加权平均利率为5.96%，比6月上升0.02个百分点。

为持续推动LPR下行、促进实际贷款利率明显下降，央行通过下调公开市场操作利率，给金融机构“减负”就合情合理。中金公司固收研报指出，货币政策传导是否顺畅，关键不在资产端，而在负债端。通过引导货币市场利率下降，降低银行负债成本，贷款和债券等资产端利率才有可能进一步下降，从而实现对企业融资成本下行的引导。中泰证券点评报告指出，降低金融机构负债成本，关键在于降低短期市场利率，这正是下调央行逆回购操作利率用意所在。民生证券首席宏观分析师解运亮表示，央行逆回购利率下降有利于降低银行负债成本，引导信贷市场利率下行。

在MLF利率、央行逆回购利率相继下调后，本月LPR重拾下行变得几无悬念。温彬预计，本月1年期LPR将下调5个基点至4.15%。一些机构认为，5年期LPR会否下行将是一大看点。

碎步缓降料延续

经济下行压力加大，促使有关部门加强逆周期调节，公开市场操作利率正体现了这一点。人民币内外利差扩大、汇率逐渐走稳，也为央行适度下调政策利率创造条件。

在改革后，LPR逐渐成为新增贷款定价基准。LPR与MLF利率挂钩，后者的变动对LPR、进而对信贷市场利率有重要影响。面对MLF利率、央行逆回购利率相继下调，一些研究人士认为，降息周期可能已经开始。

温彬认为，前次MLF利率下调代表降息周期已开启。中金公司固收研究团队指出，从历史情况看，央行逆回购利率下调通常不会一次就结束，新的一轮降息周期可能已开始。张继强表示，MLF利率存在继续小步下行空间，以引导LPR继续走低。不过，相关政策操作仍需防止“通胀预期扩散”，应维持“常态货币政策”。联讯证券首席经济学家李奇霖认为，在降成本稳增长真正出效果之前，公开市场操作利率可能还会有若干次调降，但调降幅度可能会相对有限。

分析人士认为，为使融资成本明显下降，公开市场操作利率、LPR仍可能碎步下行，通过调整节奏和幅度，实现多种目标平衡。

作者：张勤峰 罗晗