【IPO价值观】增收不增利，希荻微或“虚增”研发投入冲刺IPO

电源管理芯片已在过去较长一段时间里处于供应短缺状态，一方面是产能吃紧，另一方面则是市场需求不断扩大。中芯国际联席首席执行官赵海军近日表示，在众多供应短缺物料中，缺口最大的是0.15/0.18微米的电源管理芯片PMIC。

借助这波市场缺货浪潮，国内电源管理芯片、信号链芯片等模拟芯片关联企业获得了良好的发展机遇，营收、净利润均已连续两年保持强劲的增长势头。经笔者查询发现，借助本轮市场机遇成长起来的电源管理IC厂商广东希荻微电子股份有限公司（以下简称“希荻微”）已于近日提交IPO招股书拟科创板上市，目前为“已受理”状态。

不过笔者分析其财报发现，希荻微营收与国内同类型企业相比，营收规模最小，2020年其年营收为2.28亿元，刚好达到科创板上市门槛；最为离谱的是，希荻微在过去3年中，毛利率不断提升，但净利润始终处于亏损状态，且毛利率越高，亏损幅度越大，希荻微异常表现不禁让人猜疑。

核心产品营收剧烈波动

IPO招股说明书显示，希荻微成立于2012年8月27日，主营业务为包括电源管理芯片及信号链芯片在内的模拟集成电路的研发、设计和销售；主要产品涵盖DC/DC芯片、超级快充芯片、锂电池快充芯片、端口保护和信号切换芯片等，目前主要应用于手机、笔记本电脑和汽车电子领域，也可扩展到可穿戴设备、物联网设备、智能家居等行业应用。

成立6年后，即2018年希荻微营业收入为6816.32万元，与圣邦股份、韦尔股份、思瑞浦、芯朋微、卓胜微、力芯微6家企业同期相比，希荻微营收规模最小，且是唯一营收未过亿的企业。

接下来的两年，希荻微开启了行业罕见的高速增长模式，2019年希荻微营收增速仅次于思瑞浦和卓胜微，以69.18%的同比增速录得1.15亿元；2020年，希荻微营收增速继续逆袭，以98.05%的行业最高增速实现营收2.28亿元。

即便如此，截至2020年，希荻微仍为比较企业中营收规模最小的企业；而目前另一家同样处于科创板IPO申请状态的力芯微，2020年营收已达到5.43亿元。

需要说明的是，希荻微2020年的营收规模刚好满足《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条第二项及《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第二项上市关于“最近一年营业收入不低于人民币2亿元”的要求。

另外分析发现，2018年-2020年的报告期内，希荻微营收虽然处于持续增长状态，但该公司的DC/DC芯片、充电管理芯片、端口保护和信号切换芯片三大类产品存在明显的波动现象。如2020年占总营收比重达59.9%的DC/DC芯片，在过去三年的收入分别为4,438.13万元、2,647.62万元、1.37亿元，呈现出先大幅下跌再极速攀升的态势；其他产品中，超级快充芯片表现为销量增加/营收下跌、锂电池快充芯片表现为出货量及营收持续下跌的状态，仅新产品端口保护和信号切换芯片的出货量及营收在快速成长中，但该产品营收占总营收的比重至2020年底仅为10.29%。

细分产品出货量、营收大幅波动表现，折射出希荻微客户、市场的不稳定性，每年其前5大客户名单均有较大变动也反映了这一问题；另外，已经连续两年成为其前二客户的华为，近年受美国制裁影响，2021年其终端消费电子市场占有率极速下滑，或对希荻微未来营收有较大波动影响。

同时，作为一家集成电路设计企业，希荻微市场规模小，对晶圆代工厂的话语权有限，也会让其承受2020年以来全球晶圆制造产能紧缺所带来的压力，产品持续供应稳定性受到挑战。

“虚增”研发投入，亏损持续扩大

在营收持续增长的同时，希荻微的毛利率也有不错表现，2018年-2020年报告期内，希荻微的毛利率分别为29.1%、42.19%、47.43%，从几乎行业垫底发展到行业领先，成长表现抢眼。这与希荻微在高利润领域产品的持续研发和市场开拓紧密关联，让其毛利率保持在较高水平，尤其是应用于5G产品的DC/DC芯片让产品销售单价不降反升，另一方面，希荻微通过新工艺优化也降低了成本，整体拉升了希荻微的毛利率水平。

不过令人奇怪的是，毛利率水平已经处于行业领先位置的希荻微，其净利润却连续3年为负值，也是可比公司中唯一一家连续3年亏损的企业。

2019年-2020年各家企业净利润增幅比较

2018年-2020年报告期内，希荻微净利润分别为-538.40万元、-957.52万元和-14,487.25万元，表现为持续扩大亏损的状态。而同处于IPO状态的力芯微，2019年-2020年净利润不仅为正值，而且分别以59.18%、62.41%的同比增速处于高速增长状态。受益于本轮缺货涨价潮，圣邦股份、韦尔股份、思瑞浦、芯朋微、卓胜微等可比公司的净利润也大幅增长，增速表现集体亮眼；唯独希荻微反其道而行之，其盈利能力令人担忧。

希荻微解释称，较高的毛利润下，公司净利润却连年亏损的原因主要有两个，一是产品推广存在一定的验证及试用周期，销售规模仍需逐步释放；二是研发投入大。

对第一点，希荻微确实有不断推出新产品、开发新客户，但未透露哪些客户未来有较大的合作意向；相反，希荻微在IPO招股说明书中表示，无法保证在未来几年内实现盈利，上市后亦可能面临退市的风险；换言之，希荻微无法保证销售规模能够持续扩大，即便销售规模扩大，希荻微也不一定能保障盈利由负转正。

而对研发部分，2018年-2020年报告期内，希荻微研发投入分别为1,449.08万元、3,425.56万元、18,142.41万元；实际上，该报告期内，希荻微因股权激励计入到研发费用当中的数额分别为50.50万元、288.60万元和10,218.21万，占公司对应期间研发费用的比例分别为3.48%、8.42%和56.32%，远高于行业对应周期内的平均研发费用率：15.02%、12.72%、12.47%；尤其是2020年，希荻微股权激励支出占比过半，大幅高于研发人员薪酬、研发材料费和技术咨询服务费的投入之和。

将不能对研发直接产生作用的股权激励支出列入研发经费，在营收规模较低的情况下，让人质疑希荻微是在满足“最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”上市要求前提下，加大冲击科创板筹码。

资料显示，科创板给出了5种上市条件选择，满足其一就可以申请上市，希荻微选择的是《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条第二项及《上海证券交易所科创板股票上市规则》第2.1.2条第二项，即：预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。

希荻微要实现上市，必须满足这三个条件。事实上，希荻微营收规模不大，经过连续两年高速冲击，2020年才勉强冲过2亿元门槛；要想实现上市，希荻微需要通过市场估值和研发投入来表现自己的“实力”，以此提高过会成功率。

IPO招股说明书透露，目前希荻微市场估值约为40亿元；而研发投入在将股权激励计入后，近三年累计研发投入比重已从30.25%提升至55.88%，远高于上市要求。

看似希荻微已经满足了上市条件，但是，持续经营能力、盈利能力也是IPO成功过会的重要指标。时下希荻微的营收和净利润呈现出两种极端走势，或将成为希荻微冲击科创板的不确定因素。（Arden）

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