【IPO价值观】存货周转周期持续拉长，商汤科技回款或成难题

截至目前，国内5家基于视觉的人工智能头部企业中，除依图科技中途撤销上市申请外，其他4家企业均处于IPO进程中，其中，云从科技、云天励飞、旷视科技已先后过会。另一家商汤科技目前也已加入IPO行列，计划登陆港股市场。

在前一篇文章《【IPO价值观】3年半亏损超240亿元，商汤科技业绩能否靠“赋能百业”撑起？（https://laoyaoba.com/n/791951）》中笔者分析过，商汤科技巨额亏损背后是业务开发不理想，秉持“赋能百业”愿景，业绩却严重依赖安防行业。而近期分析还发现，商汤科技虽然存货处于良性水平，但应收账款连年高企，回款已成“老大难”问题；而非安防业务拓展不显著，未来可能会对其现金流产生重大不利影响。

战略性备货改变存货风控体系，致存货周转周期拉长

商汤科技是一家行业领先的人工智能软件公司，主要提供软件平台产品，协助客户提高生产力，目前已在国内及海外市场建立一支经验丰富的产品开发及部署团队，能支持大规模部署、快速迭代及持续维护产品；同时，其用户体验设计(UED)团队专注于人工智能产品设计的创新，包括用户体验研究、交互设计和视觉设计。

在实际经营中，商汤科技需要采购硬设备来搭载其软件平台，由此也会形成一定存货，据了解，商汤科技存货主要包括购买的硬件及组件以及项目履约成本。

其招股说明书显示，2018年-2020年，商汤科技存货账面价值分别为1.17亿元、4.3亿元、7.16亿元。商汤科技表示，为避免行业可能出现短缺，特意对关键硬件保持较高的存货水平。不过即便如此，其存货水平仍是可比企业中较低的企业，甚至在2018年、2019年，其存货账面价值均不及营收规模更低的旷视科技。

经分析笔者还发现，2018年-2020年，商汤科技存货账面价值占流动资产比重分别为0.85%、2.36%、2.26%，远低于同期的商汤科技、云天励飞、云从科技、旷视科技等可比企业。

同时，商汤科技存货跌价损失也很小，2018年-2020年，其存货跌价分别为912万元、1688万元、3656万元，其中，作为销售成本入账的存货跌价准备分别为912万元、1343万元、2313万元；占存货账面价值比重分别为7.79%、3.3.93%、5.11%，整体处于下降状态，保持在较低的风险水平，特别是在2020年，其存货跌价准备计提比例低于云天励飞、云从科技、旷视科技等可比企业，后三者该年度坏账准备计提比例分别为：20.48%、14.53%、7.68%。

从存货跌价风险看，商汤科技的供应链管理、库存管理以及产品销售与可比企业具有更好表现，其解释称，主要得益于与客户及合约制造商的密切合作，减少了库存的硬件及组件并降低存货风险。2019年后，商汤科技开始采取战略性备货，以提升风险应对能力，即便如此，其存货跌价风险也处于较低水平。

不过，需要注意的是，商汤科技的战略性备货，正在改变其存货风控体系，存货周转日数正不断拉长，2018年-2020年分别为31日、76日、206日，至2021年上半年又拉长到279日，为此，商汤科技供应管理团队定期与业务运营团队审阅存货账龄报告，并采取必要行动以尽量降低存货陈旧风险。

即便如此，若有不可预见或突发事件发生，商汤科技则可能会遇到存货流动缓慢，无法迅速利用或出售存货，或面临存货过时的风险，对其业务、经营业绩、财务状况及前景造成不利影响。

应收账款高于营收，回款或成难题

商汤科技较低的库存水平，侧面反映出其产品从供应链到销售管道的畅通，但却没有很好转变为营收，反而形成了较高的应收账款。

2018年-2020年，商汤科技贸易应收款项、其他应收款项及预付款项总额（以下合称“应收账款”）分别为14.67亿元、46.78亿元、45.83亿元，其中贸易应收款项占大头，报告期内分别为13.32亿元、26.15亿元、37.48亿元；而对应报告期内，云天励飞、云从科技、旷视科技等可比企业的应收账款均＜10亿元。

同时，商汤科技也是4家可比企业中，唯一一家应收账款高于营业收入的企业，其对应报告期内其营收分别为18.53亿元、30.27亿元、34.46亿元，各年末应收账款占营收比重分别为79.17%、154.54%、132.99%，2021年上半年，这一比重已提升至244.61%。

对应收账款高企现状，其实与商汤科技所经营的行业密切相关。此前笔者分析过，商汤科技业务虽然涉及众多行业，但实际上主要营收都与安防产业密切相关。与其他行业不同的是，安防行业主要靠政府投入推动发展，特别是平安城市、金融安防、交通防控3大领域，是为安防的主要应用领域，也是安防服务提供商的主要营收来源。

而政府项目一般由政府、公安局、银行等终端用户单位指定服务提供商，再由集成商统一实施项目。在这样的模式下，商汤科技通过集成商进入项目成为常规操作模式。需要说明的是，政府项目常会采用BT（建设-移交）、BOT（建设-经营-转让）、PPP（政府与社会资本合作）等运营模式，具有垫资大、建设周期长、回款周期长等特点；商汤科技作为平台、人工智能算法提供商，还要提供更长周期的运维服务，回款周期相对硬设备商也相对要长，这是造成商汤科技应收账款高企的重要原因。

若要降低应收账款比重，需要提升其他领域的营收比重，事实上，商汤科技对安防的依赖居高不下，其他业务模式拓展成效不显著，可以预见，未来很长一段时间内，商汤科技应收账款高企仍将是“老大难”问题。

同时，参与政府项目，话语权主要掌控在终端用户单位，商汤科技作为服务提供商，并不具备回款的主动权，若无法有效管理与贸易及其他应收款项相关的信贷风险，其经营业绩可能会受到重大不利影响；用户出现重大违约或因疫情等因素造成延迟付款也会对商汤科技的现金流产生重大不利影响。

而商汤科技应收账款远高于可比上市公司，进一步佐证其业务对平安城市等长回款周期项目的过度依赖，以及自身对账款风险管理的不足，风险分散能力仍有待提高。（James）

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