三房巷70亿元关联收购“暗门”

　　2019年12月30日，三房巷（600370.SH）发布收购草案，拟以76.5亿元收购三房巷集团有限公司（下称“三房巷集团”）、江苏三房巷国际贸易有限公司(下称“三房巷国贸”)等4名股东合计持有的江苏海伦石化有限公司（下称“海伦石化”）100%股权。

　　海伦石化主要从事瓶级聚酯切片和精对苯二甲酸（PTA）产品的研发、生产和销售业务。

　　2017年起，PTA产业加速出清，产品价格持续走高。2018年，PTA及聚酯产品价格步入周期顶端，平均价格增幅接近30%。

　　受产品价格波动变化影响，2018年，海伦石化大幅扭亏为盈，实现超过7亿元的利润增长。

　　收购草案中，三房巷表示，本次交易有利于增强上市公司持续经营能力、提升上市公司盈利能力。

　　需要投资者注意的是，2019年7月以来，PTA及聚酯产品价格迅速回落，产品平均价格同比下滑幅度超过20%，海伦石化未来持续盈利能力有待观察。

　　此外，截至2019年8月末，海伦石化有接近70亿元的关联方占款未能收回，公司控股股东占款问题严重。

　　资产腾挪助“增长”

　　根据收购草案，三房巷本次拟以发行股份方式收购海伦石化100%股权，拟发行价格为2.6元/股，合计发行股份数为29.42亿股。

　　2018年年末，海伦石化净资产金额约为8.83亿元；2019年8月末，海伦石化净资产上升至37.93亿元，增加29.1亿元。以本次交易价格计，2018年和2019年8月末，海伦石化对应的市净率（P/B）分别约为8.66倍和2.02倍。

　　2017年，海伦石化实现营业收入176.77亿元，净利润-2086万元；2018年，海伦石化实现营业收入225.86亿元，实现净利润6.96亿元。

　　2017年和2018年，公司的非经常性损益金额分别为5785万元和6.68亿元。扣除非经常性损益影响后，海伦石化2017年和2018年的净利润分别为-7871万元和2839万元。

　　海伦石化的数据变化主要来自公司收购前的一系列资本运作。

　　2019年5月，海伦石化通过存续分立的方式分立为海伦石化和江阴市三伦化纤贸易有限公司（下称“三伦化纤”）。分立后三伦化纤实收资本为27亿元，海伦石化注册资本降至3亿元。其中，三房巷集团以货币形式出资2.97亿元，占注册资本的99%，三房巷国贸以货币形式出资300万元，占1%。

　　由于历史盈利不佳，2017年以前，海伦石化累计亏损严重。数据显示，截至2018年年末，海伦石化的未分配利润为-28.01亿元，公司所有者权益（合计数，关联收购前数据）为2.9亿元。

　　通过分立，海伦石化将历史形成的-26.9亿元未分配利润划至三伦化纤，即后者在确认实收资本27亿元的同时确认未分配利润-26.9亿元，最终确认的所有者权益为1000万元。

　　在完成累计亏损剥离后，2019年6月，海伦石化将注册资本重新由3亿元增至31亿元，三房巷集团、三房巷国贸分别持有海伦石化 93%、7%股权。

　　2019年7月，海伦石化分别以18.5亿元、9514万元、9514万元、6342万元和1000万元收购兴业塑化、兴宇新材料、兴泰新材料、兴佳塑化、三房巷储运等5家公司100%股权。

　　按照会计准则，同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益应计入非经常性损益。受此影响，2019年1-8月，海伦石化实现营业收入150.12亿元，实现净利润6.57亿元。

　　经统计，2018年和2019年1-8月，上述5家公司的并表使海伦石化净利润分别增加6.68亿元和4.24亿元，海伦石化的未分配利润由2018年的-28.01亿元增至4.19亿元，增加额为32.2亿元。

　　周期转换 业绩缩水

　　PTA是典型周期性行业，产品价格波动对行业盈利影响巨大。2017年起，PTA行业的低端产能出清，叠加下游需求增长，使行业供需关系持续改善，产品价格提升。

　　以海伦石化为例。2017年，海伦石化的瓶级聚酯切片产品的销售价格约为6558.84元/吨，公司PTA产品销售价格为4423.15元/吨。

　　2018年，海伦石化瓶级聚酯切片产品的销售价格为8091.66元/吨，同比增长23.37%；PTA产品销售价格为5712.05元/吨，同比增长29.14%。

　　而需要投资者注意的是，2019年，海伦石化PTA及聚酯切片价格步入下行周期，单纯以公司周期顶端的盈利水平评估公司价值，将难免产生误差。

　　2019年1-8月，海伦石化瓶级聚酯切片产品价格为7103.86元/吨，PTA产品销售价格为 5447.26元/吨。

　　与2018年相比，2019年1-8月，海伦石化瓶级聚酯切片和PTA产品平均售价分别下滑12.21%和4.64%。

　　Wind数据显示，截至2019年12月，瓶级聚酯切片的销售价格为6700元/吨，同比下滑17.28%；PTA产品销售价格为4838元/吨，同比下滑21.36%。与2019年1-8月相比，2019年12月，瓶级聚酯切片和PTA产品销售价格分别下滑5.69%和11.18%。

　　或许是受产品价格预期下降影响，本次收购中，海伦石化调低了公司2020年和2021年的盈利预期。

　　根据业绩补偿协议，若本次发行股份购买资产于2020年实施完毕，业绩承诺期限为2019 -2022年。

　　三房巷集团和三房巷国贸承诺，2019年，海伦石化实现的经审计净利润不低于7.09亿元，2019-2020 年累计不低于12.81亿元，2019-2021年累计不低于19.64亿元，2019-2022年累计不低于26.96亿元。

　　以上述数据计，2019-2022年，海伦石化各年度的净利润分别不低于7.09亿元、5.72亿元、6.83亿元和7.32亿元。

　　经计算可知，2020年和2021年，海伦石化的业绩承诺分别较2019年下滑19.32%和3.67%。

　　聚焦关联方占款

　　目前，海伦石化产品价格与2017年基本接近。根据财务数据，2017年，海伦石化的净利润为-2086万元。而按照业绩承诺，2020年，海伦石化承诺的净利润金额为5.72亿元，大幅高于公司2017年的净利润水平。

　　未来，海伦石化如何在产品价格低位实现超过5亿元的业绩承诺？

　　根据评估机构出具的评估报告，财务费用的大幅下降对海伦石化实现业绩承诺至关重要。

　　评估机构预计，2020-2022年，海伦石化的财务费用均为1.73亿元，分别占当期营业收入的0.9%、0.91%和0.89%。

　　2017年、2018年和2019年1-8月，海伦石化的财务费用分别为2.28亿元、8.45亿元和5.14亿元，分别占当期营业收入的1.29%、3.74%和2.79%。

　　以最近一个完整年度的2018年数据计，2020-2022年，海伦石化财务费用将减少6.72亿元，分别占净利润预测数的117.69%、98.39%和91.68%。评估机构指出，2019年，三房巷集团及其关联公司将归还对海伦石化相关款项，并用于偿付给银行借款等有息负债债权人。

　　根据收购草案，截至2019年8月末，海伦石化的资产负债率约为80.49%，公司货币资金为45.77亿元，其中包括受限资金27.63亿元；同期，海伦石化有息负债合计约为78.87亿元，主要包括短期借款56.49亿元。

　　与公司可动用的现金相比，海伦石化短期借款相对较多，公司资产负债率较高。

　　2017年、2018年和2019年8月末，海伦石化的其他应收款账面价值分别为58.97亿元、66.34亿元和55.52亿元，资金性质主要为关联方资金拆借。

　　同时，由于海伦石化存在较高比例的关联交易，公司账面还存在较大规模的关联方应收账款。

　　2018年和2019年1-8月，海伦石化分别向控股股东三房巷集团及其关联方销售商品77.12亿元和37.85亿元。截至2019年8月末，海伦石化应收账款账面余额约为17.83亿元。其中，公司对三房集团及其关联方的应收账款账面余额约为13.8亿元，占比77.4%。

　　经统计，截至2019年8月，三房巷集团及其关联方对海伦石化的合计欠款金额约为69.32亿元，占公司当期资产总额的35.66%。显然，三房巷集团对海伦石化的欠款是否能够如期偿还，将直接影响海伦石化未来的业绩表现。

　　根据Wind数据，截至2019年三季度末，三房巷集团合计持有三房巷4.36亿股股份，已累计质押4.36亿股，占其持有上市公司股份的100%。

　　三房集团是否有能力偿还对海伦石化的相关欠款？

　　针对文中所涉问题，《证券市场周刊》记者已向三房巷发送采访函，截至发稿未得到公司回复。