流动性传导不畅 信用债发行遇冷

　　□ Wind资讯数据显示，6月以来，共有43只债券推迟或发行失败，计划发行规模合计为312.4亿元。

　　□ 市场整体流动性较好，但出现了大行与中小行、银行与非银机构、券商和基金公司之间流动性传导不畅的结构性问题。

　　6月27日，中国人民银行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，当日不开展逆回购操作。本周以来，央行已经连续4个交易日暂停逆回购操作。

　　从资金面情况来看，资金利率创下新低也显示资金面整体宽裕。6月27日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）继续下行，隔夜品种在前一交易日跌破1%后，27日继续下行2.96个基点，跌至0.96%附近，创下近10年来新低。不仅如此，同业拆借和质押式回购加权平均利率的隔夜品种均跌至1%以下。

　　不过，流动性充裕却未能利好信用债一级市场发行。6月以来，信用债取消发行的情况比5月有所增加。Wind资讯数据显示，6月以来，共有43只债券推迟或发行失败，计划发行规模合计312.4亿元，而在5月，仅有8只信用债取消发行。

　　业内人士分析认为，这与近期中小银行及非银机构流动性受到冲击有关，而这些机构正是信用债的投资主体。

　　近期，受个别事件影响，金融市场出现了流动性结构性不均衡的现象。华泰宏观研究团队认为，虽然市场整体流动性较好，但出现了大行与中小行、银行与非银机构、券商和基金公司之间流动性传导不畅的结构性问题。

　　为缓解这一结构性问题，一系列举措快速出台。针对中小银行流动性问题，央行通过再贷款、再贴现、常备借贷便利等工具有针对性地投放流动性，中小银行流动性紧张得以缓解；针对非银机构，监管机构鼓励大型券商扩大对中小非银机构融资，等等。

　　虽然非银机构流动性状况有所缓解，但其风险偏好明显下行，信用债二级市场仍然出现了抛售。中金公司固收团队表示，受非银机构流动性收紧出现抛售的影响，收益率整体有所上行。其中，低等级的短融和5年期中票收益率上行幅度相对较大。中低等级短融和5年期中票收益率上行幅度相对较大。高等级品种和3年期中票收益率上行幅度较小。从个券来看，市场上打折抛售的主体多集中在资质较差的民营企业，其中不乏一些过去已经发生过信用事件或者前期一级市场发行较为困难的企业。

　　二级市场的抛售行情很快影响了一级市场发行。本周以来，已经有天士力控股集团、淮安经济技术开发区经济发展集团等发行人宣布，由于近期市场波动较大，取消相关债券的发行。

　　华泰证券首席宏观研究员李超认为，债券市场和股市的交易模式存在一定差异，由于债市投资的主要参与者是机构投资者，因而债市信息较为透明，表现出投资者行为高度趋同的特征。目前中低评级信用债利差仍处于高位，一旦非银机构对债市风险上升形成普遍认知，可能导致市场风险偏好普遍下行。

　　“在债市投资者行为高度趋同的情形下，一旦市场风险偏好普遍下行，二级市场流动性可能迅速收缩，尤其是低评级信用债可能丧失流动性。”李超认为，二级市场中低评级信用利差走阔，可能对一级市场形成负向传导，小微企业发债融资的难度可能进一步提升，表现为发行利率上行、企业主体发债意愿随之下降。

　　李超表示，回顾2018年的债市走势，当时由于债券违约案例逐渐增多，金融机构风险偏好一致下行，购买低等级信用债意愿明显下降。当二级市场低等级信用债流动性丧失时，会反馈到一级市场，使得债券发行难度加大。

　　李超建议，为避免未来可能的信用收缩，可能的方式之一，是将定向中期借贷便利（TMLF）扩围至中小城商行、农商行、农合行、农信社，投放资金的量级也应该逐渐增加，以期解决中小银行的负债端问题；另一可能的路径是，有针对性地培育类似发达国家的高收益债市场，让一部分风险偏好较高的机构专门从事低等级信用债投资，防止在信用违约事件增多的背景下，金融机构整体出现风险偏好普遍下行的“羊群效应”。